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目录

一、A股的“出生日期”应如何认定？

二、重新理解A股的35年：A股已进入全球超大规模资本市场行列

（一）成熟不是“没有波动”，而是风险被制度化处理

（二）规模已经成熟：A股早已不是小型新兴市场

（三）成熟度评分：78分，处于“中后段转型期”

（四）A股已经跨过“规则空白期”

（五）最重要的变化：A股开始从“融资市场”转向“投资型市场”

三、A股仍不够成熟的地方，恰恰决定了未来的超额收益和风险

四、预估五条主线与未来市场

（一）预估A股走向成熟的五条主线

（二）未来市场不会只有一种路径：基准、乐观与压力情景

五、长期看好A股，但必须有条件、有选择、有估值纪律

六、结语：A股的下一程，不是再造一个市场，而是让市场真正成为市场

参考资料

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可以说从2024年之后A股已经完成基础制度现代化，正在从“融资优先”转向“投融资协调”；我比较长期看好其战略价值，但未来回报会更加依赖公司质量和估值纪律，而不是普涨。

• A股的基础设施、法律框架和市场层次已经达到较高成熟度；真正的短板已从“有没有规则”转向“规则能否稳定执行、公司能否持续创造回报、资金能否长期定价”。

• 本文给出的综合成熟度评分为78/100：市场硬件与监管框架接近成熟，投资者结构、公司治理、民事救济和风险管理工具仍处于明显的升级阶段。

• 2024年以来，分红回购、常态化退市、中长期资金入市和全链条监管共同推动A股从“融资优先”转向“投融资协调”。这是过去十余年最重要的范式变化。

• 我长期看好A股作为中国居民与机构资产配置主场的战略价值，但不主张无条件看多指数，更不等于看好所有公司。未来收益将更依赖盈利质量、现金流、治理与估值纪律。

一、A股的“出生日期”应如何认定？

1984年上海飞乐音响发行股票、1986年上海静安证券业务部开设柜台交易，构成了新中国股票市场的早期萌芽。但这些交易具有区域性、柜台化和规则不统一的特征，尚不能视为现代证券交易所意义上的全国性A股市场。

上海证券交易所于1990年11月26日成立、12月19日开业；深圳证券交易所于1990年12月1日开始营业，并在1991年7月3日举行正式开业典礼。因此，1990年12月19日通常被视为中国标准化、集中化股票交易市场正式诞生的标志性日期，而沪深双市场格局在随后数月内完成。[1][2][3]

监管统一也不是一夜完成的。1992年10月，国务院证券委与中国证监会成立，市场由区域试点进入全国统一监管框架；1998年国务院证券委撤销、中国证监会成为全国证券期货市场监管部门后，集中统一监管体制才基本完成。[4]

二、重新理解A股的35年：A股已进入全球超大规模资本市场行列

（一）成熟不是“没有波动”，而是风险被制度化处理

衡量一个资本市场是否成熟，最容易犯的错误，是把“成熟”理解成“指数更容易上涨、波动越来越小”。事实上，成熟市场同样会出现泡沫、流动性冲击、信用事件和深度回撤。价格波动本身不是制度缺陷，它往往正是信息重新定价、风险偏好变化和资本重新配置的结果。真正值得警惕的，不是价格跌得快，而是风险来临时市场不知道谁承担损失、清算链条能否运转、问题公司能否退出、违法行为能否被追责，最终只能依赖临时性行政处置。

因此，我们应该用“风险是否被制度化处理”来定义成熟度。所谓制度化，不是监管承诺消灭亏损，而是把风险纳入一个相对稳定的闭环：事前有信息披露、资本约束和适当性管理；事中有交易监控、保证金、清算和流动性缓冲；事后有退市、重整、民事赔偿和行政刑事追责；规则本身如果产生明显的副作用，也能够被及时评估和修正。换句话说，成熟市场允许公司失败、允许投资者判断错误，也允许指数大幅波动，但不应让局部损失轻易演变为无序扩散。

沿着这条标准回看A股35年，会发现其真正的进步并不是“行情越来越平稳”，而是每一轮压力事件之后，市场都在补上一块过去缺失的制度能力。早期A股的典型特征是“市场先长出来，规则随后追赶”。1995年的“327国债期货事件”暴露出保证金执行、持仓监控、清算安排、交易规则和统一监管的多重缺口，相关市场随后暂停并进行系统整顿。它说明早期市场面临的主要风险，往往是规则本身尚不完整，处置方式也更依赖事后行政干预。[17]

2005年股权分置改革以后，A股进入更深的市场化阶段。全流通改善了股东利益一致性，创业板、融资融券、股指期货等工具扩展了资本形成和风险管理能力，但风险的形态也随之变化：它不再只是单个庄股或单一交易品种的违规，而开始表现为杠杆、流动性、投资者行为和跨市场反馈的叠加。也就是说，市场越复杂，风险越可能从“点”变成“链”。

2015年的高杠杆波动就是一次典型压力测试。场外配资把短期资金、账户系统和股票价格连接成强烈的顺周期回路：上涨时杠杆放大买盘，下跌时保证金约束和集中平仓又放大卖压。此后监管清理场外配资账户，并持续强化证券账户实名制、外部系统接入和机构风险控制。这个阶段的重要教训是：稳定市场不能只盯着指数点位，而必须识别杠杆来源、资金链条和潜在的强制卖出机制。[19]

2016年初的指数熔断则提供了另一种很有价值的制度样本：监管并非只有“增加规则”这一种成熟路径，错误或不适配的规则也必须能够快速退出。在熔断机制触发并对市场流动性、交易预期产生明显影响后，沪深交易所自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。[18] 这件事的深层意义在于，成熟监管不是追求“规则越多越好”，而是承认市场微观结构复杂、政策工具存在副作用，并建立及时纠偏的能力。

2020年新《证券法》实施之后，A股风险治理又跨过了一个关键台阶：风险处理开始从“交易层面的稳定”深入到“权利与责任的重新分配”。注册制强调以信息披露为核心，提高欺诈发行、虚假陈述等违法成本；投资者保护专章和证券纠纷代表人诉讼，则把违法行为造成的损失与民事赔偿机制更直接地连接起来。[6] 对成熟市场而言，这一点非常重要——监管不需要保证市场上永远没有造假公司，但必须让造假的预期成本显著上升，让受损投资者拥有更可执行的救济路径。

2024年以来的新“国九条”进一步把风险治理从单点规则推向全生命周期：发行上市要严把入口，上市后要强化持续监管和分红回报，减持和量化交易要有边界，低质量公司要能够常态化退出，中长期资金则要改善市场的资本结构。政策提出建设“安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场，并把强监管、防风险、促高质量发展放在同一条主线上。[8] 这意味着监管目标正在从过去偏重“出现风险后稳定价格”，转向更强调“事前降低脆弱性、事中阻断传染、事后追责修复”。

所以，今天判断A股成熟度，不能只问“还会不会暴跌”，而应该问五个更专业的问题：第一，风险能否被及时识别；第二，损失能否由应当承担的人承担，而不是被无差别社会化；第三，问题机构和问题公司能否有序退出；第四，受损投资者是否有真实可执行的赔偿机制；第五，每一次风险事件之后，制度是否留下了可复用的改进。按照这五个问题衡量，A股已经明显跨过“规则空白、临时救火”的阶段，但距离“高度市场化定价、充分双向风险工具、稳定司法救济和低政策不确定性”的成熟状态仍有距离。

成熟市场不是让所有风险消失，而是让风险有价格、有边界、有承担者、有退出路径。真正的成熟，是市场可以承受亏损，却不轻易陷入失序。

（二）规模已经成熟：A股早已不是小型新兴市场

截至2024年末，证监会统计的境内上市公司达到5392家，股票总市值约86.0万亿元。按沪、深、北三家交易所2025年末公开数据加总，上市公司约5477家，总市值约108.9万亿元。统计口径和四舍五入可能存在轻微差异，但结论非常清晰：A股已进入全球超大规模资本市场行列。[11][12][13][14]

规模带来的成熟不只体现在公司数量。A股已经形成主板、科创板、创业板、北交所、新三板和区域性股权市场的多层次结构，股票、债券、ETF、期货期权、公募REITs等产品体系也日益完整。交易、登记、托管、清算和信息披露高度数字化，市场基础设施的稳定性、容量和覆盖面已经具备成熟市场的“硬件”特征。

但规模也会放大治理难度。五千多家上市公司意味着监管必须从逐家公司审批，转向分类监管、科技监管和以信息披露为核心的风险识别；意味着投资者不可能仅依靠“听消息”完成有效定价；也意味着退市、并购和破产重整必须成为常态，而不是特殊事件。

（三）成熟度评分：78分，处于“中后段转型期”

为了避免“成熟”成为空泛判断，我们尽量使用六个维度进行评估：市场基础设施与规模、法治与监管、发行与退出、公司治理与股东回报、投资者结构与价格发现、开放与风险管理。评分是研究框架，不是官方评级，也不代表对指数点位的预测。

综合得分为78/100。这个分数意味着，A股已经跨过“制度缺失型新兴市场”阶段，正在从规则建设转向执行质量和市场生态建设；它的核心矛盾不再是缺少交易所、法律或上市通道，而是如何让高质量公司持续获得更低资本成本，让低质量公司及时退出，让投资者通过分红、回购和长期盈利增长获得回报。

（四）A股已经跨过“规则空白期”

第一，发行制度已经完成从额度与核准逻辑向注册制逻辑的转换。注册制并不意味着“谁都可以上市”，也不意味着监管不再审核。其核心是把行政判断更多转化为公开的发行条件、板块定位和信息披露要求，形成交易所审核、证监会注册、发行人和中介机构承担责任的制度架构。证监会在2023年发布全面注册制规则时明确，交易所与证监会各有侧重，仍会关注国家产业政策、板块定位、重大违法线索等事项。[7]

第二，退出机制从“极少退市”转向常态化出清。2024年有55家上市公司平稳退市，退市类型从单一财务指标扩展为交易类、财务类、规范类和重大违法类，主动退市与吸收合并也开始增多。[9] 对成熟市场而言，退市不是失败，而是资源重新配置的必要机制；真正需要关注的是退市过程中的民事赔偿、责任追究和中小投资者救济是否同步。

第三，监管开始从单点执法转向全链条约束。2024年证监会查办各类违法违规案件739件；2025年查办701件、罚没款154.7亿元。监管重点覆盖欺诈发行、财务造假、违规减持、操纵市场、程序化交易和中介机构责任。[9][10] 这说明A股不再主要依靠临时政策维持秩序，而是在形成入口、交易、持续监管、退出和追责的闭环。

（五）最重要的变化：A股开始从“融资市场”转向“投资型市场”

过去较长时期，A股最突出的功能是为国企改革、产业扩张和企业融资服务。融资功能本身没有问题，问题在于当融资扩张快于股东回报、退市出清和长期资金建设时，市场会形成“重融资、轻回报”的负反馈：投资者要求更高风险溢价，公司资本成本上升，短期投机又进一步挤压长期定价。

2024年以来的政策变化，正在试图打破这一循环。证监会2024年报显示，上市公司全年实施现金分红2.4万亿元、回购1476亿元，均创历史新高；2025年上市公司现金分红与回购合计2.68万亿元，现金分红约2.55万亿元。在符合分红条件的公司中，约97%实施分红。[11][10][15]

更关键的是，资金来源也在变化。到2026年6月，新“国九条”实施两年多来，社保、保险、年金等中长期资金持有A股流通市值增长85%，净买入A股约1.3万亿元。长周期考核、保险资金长期股票投资试点、公募基金改革和ETF扩容，使“长钱长投”第一次具备持续制度支撑。[16]

这并不意味着A股已经完成转型。分红增加可能来自成熟行业，也可能与资本开支下降有关；回购只有在估值合理、注销或长期持有并改善每股价值时才真正创造股东价值；长期资金也可能在短期考核压力下出现“长钱短投”。但方向已经发生实质变化：资本市场政策目标开始同时考察融资效率和投资者获得感。

三、A股仍不够成熟的地方，恰恰决定了未来的超额收益和风险

第一，投资者结构仍然偏零售化。到2025年末，资本市场投资者约2.5亿，机构投资者按数量只占0.24%。这一数字不能直接等同于机构持仓或成交占比，但它说明个人投资者仍是市场最广泛的参与基础，情绪、题材和短周期交易对中小市值股票的影响依然显著。[15]

第二，公司治理质量高度分化。部分龙头公司已经接近国际化治理和资本回报标准，另一些公司仍存在控股股东资金占用、关联交易、低效多元化、减持冲动和“市值管理”异化等问题。成熟市场的核心不是平均质量高，而是治理差异能够被准确定价，违法与失败能够及时退出。

第三，民事救济仍需更多可复制案例。新《证券法》建立了特别代表人诉讼制度，金通灵等案件正在形成重要示范，但与数以亿计的投资者规模相比，集体诉讼、先行赔付、退市赔偿和中介机构连带责任仍需要更高频、更稳定的司法实践。

第四，风险管理工具仍不充分。A股具备股指期货、期权、融资融券和ETF等工具，但个股做空约束、衍生品覆盖面、跨境对冲和长期资金的风险预算机制仍有提升空间。缺少充分对冲工具时，负面信息更容易通过“卖出现货”集中释放，放大市场波动。

第五，政策预期仍会阶段性压过基本面。政策稳定市场是必要的，但成熟度的最终体现，是市场主体能够基于稳定规则自行定价，而不是持续猜测短期政策边际。未来监管透明度、政策评估和规则过渡安排的重要性，将不亚于政策力度本身。

四、预估五条主线与未来市场

（一）预估A股走向成熟的五条主线

主线一：长期资金将从“增量资金”升级为“定价力量”。未来的关键不只是社保、保险、年金和公募基金买入多少，而是长周期考核能否改变投资机构的行为函数。当考核周期从一年拉长到三年、五年，机构会更重视自由现金流、资本回报率、治理质量和产业周期，而不是季度排名。

主线二：上市公司价值创造将替代单纯融资扩张。分红、回购、股权激励、员工持股、并购重组和市值管理将逐步围绕每股价值展开。高质量公司会因为稳定回报获得更低资本成本，低效公司则面临股东压力、并购整合或退出。

主线三：科技板块从“主题估值”走向“产业兑现”。到2026年6月，A股科技板块市值占比已超过三成，市值超千亿元的上市公司中科技企业占45%。科创板与创业板进一步改革，将提高对人工智能、生物制造、量子科技、具身智能和新型消费的制度包容性。[16] 但科技投资的成熟标志不是给所有新技术高估值，而是允许高失败率、强分化和长期研发，同时严惩蹭热点与财务造假。

主线四：并购与退市将共同改善供给质量。注册制的完整闭环不是“更多IPO”，而是优质公司上市、成熟公司再融资、产业并购提升效率、失去持续经营能力的公司退出。未来A股的公司数量未必持续高速增长，但市场质量有望通过结构优化提升。

主线五：开放将更多体现为制度与工具开放。2026年监管提出优化合格境外投资者制度、扩大期货特定品种开放、推进人民币外汇期货试点、支持主动ETF和商业不动产REITs等安排。[16] 国际化的下一阶段，不只是外资持有比例上升，而是信息披露、风险管理、跨境监管和产品规则更可比较、更可预期。

（二）未来市场不会只有一种路径：基准、乐观与压力情景

基准情景下，中国经济名义增长温和修复，长期资金持续进入，分红回购和退市制度稳步执行，A股将表现为“指数中枢缓慢抬升、结构分化长期存在”。这不是全面普涨，而是盈利质量和估值纪律主导的结构性成熟。

乐观情景需要企业盈利和制度改革形成共振：ROE明显回升、民营投资和消费改善、科技产业进入盈利兑现期，同时中长期资金和境外资金提高配置。在这种情况下，行情可能从少数红利与科技龙头扩散到更广泛行业。

压力情景则来自外部贸易与地缘冲击、内需偏弱、信用风险上升或政策预期反复。此时A股仍会出现较大波动，市场成熟度只能降低冲击的破坏性，无法消除经济周期。现金流、资产负债表和估值安全边际将成为核心防线。

五、长期看好A股，但必须有条件、有选择、有估值纪律

A股作为中国资本形成、产业升级和居民财富配置主场的长期战略价值，而不是承诺某个指数在某个时间点必然上涨。中国拥有全球最完整的制造业体系之一、庞大的统一市场、持续升级的科技产业链和较高的居民储蓄率，这些资源最终需要更高效的权益资本市场完成配置。A股成熟度提升，会把一部分宏观潜力转化为可投资、可退出、可持续回报的金融资产。

看好的第二个理由，是市场激励正在改变。分红回购、减持约束、常态化退市、特别代表人诉讼和长期资金入市，不是单独政策，而是一组重新分配权利与责任的制度组合。只要这些制度能够稳定执行，上市公司的最优选择将逐步从“追求融资规模”转向“提高资本回报和投资价值”。

但不要无条件看多。A股仍会受到盈利周期、政策周期、外部冲击和估值泡沫影响。注册制提高了供给效率，也意味着公司分化和失败率上升；科技创新带来高增长，也会带来高淘汰；长期资金入市提高稳定性，但不会替投资者承担错误定价。

因此，更准确的结论是：未来A股值得作为长期资产配置的重要组成部分，但获取回报的方式将从“押政策、追题材、等普涨”逐步转向“买盈利质量、买现金流、买治理改善、买合理估值”。对普通投资者而言，宽基指数、红利资产与高质量成长的组合思维，会比高频择时和单一主题下注更符合市场成熟方向。

看好A股，不等于看好每一只股票；看好制度进步，也不等于忽视经济周期。真正值得看好的，是“规则更稳定、公司更重回报、长钱更愿意定价”的长期趋势。

六、结语：A股的下一程，不是再造一个市场，而是让市场真正成为市场

回望35年，A股已经完成了从无到有、从地方试点到全国统一监管、从股权分置到全流通、从核准制到注册制的制度跨越。今天再用“野蛮市场”概括A股已经失真，但把它直接视为完全成熟市场同样过于乐观。

它正处于最关键也最艰难的阶段：基础制度已经搭好，接下来要靠持续执行、司法案例、公司治理、长期资金和投资文化把制度变成可信的市场习惯。这个过程不会一帆风顺，也不会只靠一次政策完成。

未来五年，如果A股能够持续提高上市公司盈利质量和股东回报，让退市与赔偿同步，让长期资金真正按长期逻辑行动，并在开放与稳定之间建立可预期边界，那么它有望从“规模巨大的新兴市场”进一步迈向“具有全球影响力的成熟投资市场”。这也是我长期看好A股的根本原因。

参考资料

[1] 上海证券交易所：《关于本所 / 本所简介》
[2] 深圳证券交易所：《本所简介》
[3] 深圳证券交易所：《1991年深圳证券交易所大事记》
[4] 中国证监会：《中国资本市场发展报告（摘要）》
[5] 中国人大网：《我国的证券法是什么时候通过的？从什么时候开始实施？》
[6] 上海证监局：《新〈证券法〉全文及修订要点》
[7] 中国证监会：《全面实行股票发行注册制制度规则发布实施》
[8] 国务院 / 中国证监会：《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（新“国九条”）》
[9] 中国证监会：《中国证监会召开2025年系统工作会议》
[10] 中国证监会：《中国证监会召开2026年系统工作会议》
[11] 中国证监会：《中国证券监督管理委员会年报（2024年）》
[12] 上海证券交易所：《交易所介绍》（含2025年末市场数据）
[13] 深圳证券交易所：《2025年深圳证券市场概况》
[14] 北京市人民政府公开信息（引北交所2025年市场统计）
[15] 山西证监局转载：《证监会最新发声，关于中长期资金入市！》
[16] 中国证监会：吴清主席在2026陆家嘴论坛上的主题演讲
[17] 深圳证监局：《国债期货市场介绍》（327国债事件及制度教训）
[18] 上海证券交易所：《关于暂停实施指数熔断机制的通知》
[19] 中国证监会：《2015年11月6日新闻发布会》（场外配资账户清理）